借壳上市中的“壳公司”价值分析
文/仝海
借壳上市，也可以称为“买壳上市”“逆向收购”，通常指的是非上市公司通过购买一家已上市公司的一定比例的股权、然后注入本公司的相关业务以及本公司资产，以这种方式从而以间接的形式实现上市的目的。在此类借壳上市交易中，最容易引发争议的问题集中在以下两点：一是“壳”公司的价格如何确定；二是优质资产的转让价格如何确定，这是两个至关重要的问题。
壳公司产生的背景
近几年，我国资本证券市场取得了长足的发展，在这种背景下，越来越多的企业希望通过上市筹得资金从而得到自身的发展，然而，近些年申请上市的公司数量过于庞大，监管层一方面考虑到资本市场的承受压力，另一方面为了保证资本市场中上市公司整体的质量，所以对企业的上市资格以及申请上市的程序采取了前所未有的严格的把控措施。这种情况造成一种局面：符合上市要求的企业和最终能够上市的企业之间存在一个极大的缺口，由此，上市资格应运而变为一种稀缺资源。另外，在资本市场上，经过优胜劣汰的竞争，有很多已存在的上市公司变为“空壳公司”，因此，许多不愿意排队等候的有实力的公司，以此为契机，把目光聚焦在“空壳公司”这种资源上，通过购买这些公司，打造自己实现上市的捷径。
借壳方通过这种买壳上市的途径，能够实现上市的目的，从而实现企业发展所需的资金；另一方面，原上市公司能够通过这种模式剔除收益偏低的资本，同时，引进预期收益较高的资产，以此来优化其资本、资产结构，由此提升其资产运营能力和企业的竞争力；对于资本市场上的投资者而言，这种模式为他们扩展了投资的渠道，从而拥有了更加广阔的盈利空间；第二，借壳之前的原壳公司股票的持有者，增加了他们解套乃至在资本市场获利的机会；第三，从整个社会来看，这种模式可以优化整个社会的资源配置，增加了社会资源的利用率，为市场的转型创造了机遇。
壳公司价值的评估
在传统上，评估企业价值的方法有四种——市场价值法、收益贴现法、账面价值法和清算价值法。
市场价值法的理论依据是替代原则，即以上市公司股票的现时市场价格估算企业的价值，理论上，这种方法是最合理、资产评估业务各方当事人最容易接受的一种估值方法。然而，这种估值方法的运用有一个前提——即存在一个竞争充分、发达且有效率的股票市场以保证上市公司的全部股份都能无阻碍地流通。
收益贴现法，将企业将来特定的时期内的“未来利益”按照相应的贴现率折算成现值，视为公司的价值。收益贴现法的贴现对象是现金流量也可以是收益。未来收益净现值法理论上是几种估值方法中最科学的，因为它从未来现金流的角度，评估企业所有存续期间的价值，具有连续性。然而，收益贴现法基于大量的假设之上，此外，在进行价值评估时，需要借助一个高折现率来反映买壳的高风险性，而折现率的确定是收益贴现法需要解决的技术上的一个难点。
账面价值法基于会计学的基础，按照会计原则，假设企业的资产是静止不动的状态，目标公司账面的资产净值与上市公司价值相对应，这种方法相对客观且取值方便。但是，作为一种静态的估价方法，账面价值法忽视了资产的市场价值及收益。
清算价值法中的并购价格是通过估算上市企业的清算净收入得到的：目标企业的整个部门、所有固定资产的收入扣除应付债务等于清算净收入，清算价值法的本质是估算目标企业所有的不动产的价值。
用哪种估值方法来确定壳公司的价值，要具体分析我国买壳上市的本土情况，同时，要分析不同的评估方式的不同技术性因素。第一，市场价值法有一个大前提：全部股票都能上市流通，但是在我国，大部分上市公司都不符合此前提。第二，收益净现值法的前提是企业的持续经营。但是此模式中的壳公司属于经营管理无法持续的公司，因此不符合这个适用前提。第三，账面价值法适用于流动资产占主导的上市公司，然而，对于壳公司，在其资产中存在着大量低效、无效的部分，假如仅仅按账面价值来对公司进行估值的话，容易高估，这样对买壳方是不公平的。最后，目标公司的清算价值指的是首先清理和出售其资产，而后变现的价值。谋求上市的企业通常在买壳之后，都会向壳公司注入优质资产以达到上市的目的。通常情况下，企业买壳后，会清理壳公司的资产，然后出售变现，最终获得大量的现金以购入自己原来企业的优质资产。
综上所述，目前来说，对壳公司的估值采用企业的清算价值法相对来说比较合适。
壳公司价值的影响
壳资源与壳公司净资产的关系。虽然壳公司的购买者关注的是壳公司的上市资格，但另一个方面，壳公司的净资产对壳公司的价值也有着及其重要的影响。
原国家国有资产管理局和体改委1997年7月1日联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》第十七条规定：“转让的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值（投资回报率）、近期市场资格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产。”根据上述规定，我们可以得出结论：国有股权转让的底线是每股净资产，但是法人股转让没有此限制。所以，公司的净资产可以看作是壳公司价值的基础。
壳资源价值与壳公司商誊的关系。商誉指的是在未来期间内，能为企业带来超额利润的潜在的经济价值，或企业预期的获利能力超过资产正常获利能力的资本化价值。商誉取决于企业的地理位置、经营的效率、企业管理、企业历史等多方面的原因。商誉是一种无形资产，某种程度上，壳资源具有商誉的多数特点。换句话讲，壳资源也是商誉的一种特殊的表现形式。首先，二者都依附于企业而存在；其次，二者都属于稀缺性资源，这种多种因素综合作用下的资源能给企业带来超额利润，企业商誉可以提升壳资源的价值，与此同时，壳资源的交易也同无形资产的投资回收在很大程度上类似。
壳资源价值与上市利得的关系。壳资源具有一定的价值，且购买方主要关注壳资源的上市资格，所以，购买方收购壳公司之后，就必然会有上市利得——即壳公司给购买方带来的效用和价值。此处的上市利得，是收购方在最终上市时获得的净收益。上市利得的获取，也是投资人在购买壳公司时考虑的重要因素，影响着壳资源最终的价值。